老铺黄金赴港IPO：走高端化小众路线，毛利率、销售费用率均高于同行

出品｜公司研究室IPO组

文｜李免

A股IPO折戟两年后，老铺黄金近期再度启动上市，此次的上市地选在了港交所，保荐机构为中信建投证券。

老铺黄金的主营业务为古法手工金器研发设计、生产加工多渠道零售为一体的专业运营商，产品包括镶嵌、拉丝、錾刻等工艺，定位高端品牌。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金单店收入排名第一。截至2023年上半年，老铺黄金的店均收入已达约4480万元，接近2022年全年表现。

11月，市场上也传出老铺黄金的产品价格上涨的消息，引发了部分消费者的不满，有消费者表示“本来也想下手，现在不会买了”，也有网友猜测系与老铺黄金正赴港上市有关。

图片来源：小红书

有意思的是，在老铺黄金申请港交所上市的前三天，公司“匆忙”进行了一次增资，入股机构穿透后，看到了周大福等同行及抖音、泡泡玛特的身影。

01、IPO前周大福、豫园股份等突击入股

公司成立于2016年12月，成立时间较短，但涉及“老铺黄金”品牌的商标、外观设计专利、版权等无形资产原属于另一家公司金色宝藏。

2004年，徐高明和其姐姐的孩子蒋霞共同出资50万元设立北京金色宝藏旅游文化传播有限公司（下称：金宝旅游），其中徐高明出资45万元，蒋霞出资5万元。2006年金宝旅游变更公司名称为“北京金色宝藏文化传播有限公司”（下称：金色宝藏）。

2011年，蒋霞将出资额转让给徐高明之子徐东波，此后金色宝藏由父子二人共同持有。金色宝藏长期通过租赁、联营等方式在商场、景区经营佛教文化产品及旅游纪念品，其主要产品为金银制品、木器、其他珠宝玉石等制品（含白玉、翡翠等）。

金色宝藏旗下运营“老铺黄金”和“金色宝藏”两个品牌，“老铺黄金”品牌旗下所有店铺/专柜经营销售黄金产品，“金色宝藏”品牌旗下店铺/专柜主要经营销售佛教文化产品等工艺品。

2016年，徐高明、徐东波父子再成立老铺有限，同时将“老铺黄金”业务从金色宝藏剥离。但剥离后双方仍存在关联交易，2017年公司向金色宝藏采购黄金制品2448.35万元，受让价格为账面价值基础上溢价2.4%，平均单价为246.88元/g，高于同期上金所AU9999标准金的全年平均价格235.55元/g和公司第一大供应商工美集团金料平均采购价格235.72元/g。

公司方面表示采购价格的差异主要是从金色宝藏采购商品以黄金制品为主，成本中包括加工费用。除此之外，2017年公司又从金色宝藏借入黄金50kg，并按照4.40%的年利率向其支付利息，到期时以黄金借入时的固定价格归还借款本金。

在公司闯关A股时，老铺黄金与金色宝藏之间的交易情况系监管关注的重点。天眼查显示，2022年，金色宝藏被注销。

值得注意的是，向港交所递交招股书的前三天，老铺黄金还突击进行了一次增资。2023年11月7日，老铺黄金当时股东决议将公司股本由约1.37亿股增至1.43亿股，公司注册资本从1.37亿元增至1.43亿元。

苏州黑蚁三号股权投资合伙企业（有限合伙）、苏州逸美创业投资合伙企业（有限合伙）、及复星汉兴（杭州）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称：复星汉兴）等三名认购人认缴新增股本614.25万股股份，总代价为2.25亿元，计算为每股价格36.63元。

天眼查显示，苏州黑蚁三号股权投资合伙企业（有限合伙）近期变更名称为厦门黑蚁三号股权投资合伙企业（有限合伙）（下称：黑蚁三号）。周大福、抖音旗下投资平台量子悦动、泡泡玛特都是黑蚁三号的股东，除此之外，复星汉兴的实控人复星创富由黄金珠宝集团豫园股份（600655.SH）控制。

图片来源：天眼查

02、毛利率、销售费用率均高于同行

在众多黄金珠宝领域的上市公司中，老铺黄金因其出众的毛利率受到市场较多关注。公司两年前冲A股时毛利率远高于同行业公司平均水平的原因及合理性就被发审委反复问询。

与老凤祥、周六福等公司主要以加盟模式不同，老铺黄金采用全自营模式和主题情景电模式经营线下门店，截至最后可执行日期，老铺黄金在全国高端商业中心经营了29家门店。

具体来看，2022年及2023年上半年，老凤祥、萃华珠宝、中国黄金、梦金园的毛利率均未超过10%；周大生毛利率分别为20.78%、18.46%；周大福对应年度的毛利率也均未超过25%，近期IPO折戟的周六福2022年毛利率为39.22%。

上述黄金珠宝领域上市公司中，毛利率最高的系周六福，但周六福的毛利率仍低于老铺黄金。据招股书披露，2020年至2023年上半年，老铺黄金的毛利率分别为43.1%、41.2%、41.9%和41.7%，平均毛利率水平维持在41%以上。

老铺黄金为何能维持如此高的毛利率？

或许与不同黄金珠宝首饰公司的收入结构有关。黄金首饰产品可以大致分成素金产品和镶嵌产品两大类，素金产品毛利率较低，如周大生和周六福2022年素金产品毛利率只有不到5%，但钻石镶嵌产品的毛利率则分别高达27.41%和15.67%。这意味着，钻石镶嵌类产品收入占总收入比重较高的公司综合毛利率更高。截至2023年6月30日，老铺黄金的足金镶嵌产品收入占比为53.7%，主要系镶嵌钻石或其他宝石等。

另一方面，老铺黄金的产品定价也比较高。上海黄金交易所2019年AU9999的价格在280-340元/g之间，老铺黄金曾披露过的2019年金器单价达到449.61元/g。根据前次招股书披露，公司2017年至2019年的毛利率分别为34.01%、35.33%和38.93%，综合来看，公司在2017年至2020年期间毛利率上涨最快。

然而，自营模式区别于部分行业内的上市公司采用的加盟、经销模式，需要自己承担市场拓展费用，这就造成老铺黄金的销售费用率较高。

2020年至2023年上半年，老铺黄金的销售及分销开支分别为1.90亿元、2.62亿元、2.97亿元和2.50亿元，占营业收入的比例分别为21.21%、20.75%、22.96%和17.63%。行业内采用除了莱绅通灵和潮宏基外，其余大部分如萃华珠宝、金一文化、老凤祥等公司的销售费用率都不到5%。

03、毛利率上涨与产品价格不断上涨有关？

有消费者在小红书称自己2018年购买老铺黄金35.74克的素面葫芦吊坠的价格15237元，平均一克的价格为426.33元，根据老铺黄金天猫旗舰店，截至12月10日35.9克的葫芦吊坠价格已达到27704.8元，平均一克的价格为771.72元，涨幅达81.01%。

图片来源：小红书

2018年上海黄金交易所AU9999合约全年平均价为271.44元/克，2023年上半年上海黄金交易所AU9999合约全年平均价432.09元/克，涨幅为59.18%。2023年1月至12月8日，AU9999的最高收盘价未超过480.45元/克，若按照最高收盘价计算的涨幅为77.00%，这意味着，2018年至2020年间老铺黄金1g产品价格涨幅已经远远超过了金价涨幅。

图片来源：上海黄金交易所

据悉，老铺黄金的所有产品均为按件计价，以古法手工金器专业第一品牌为卖点，定位高端。截至2023年6月31日止的6个月，老铺黄金定价在10000元-50000元之间的足金黄金和镶嵌产品，收入占总收入的比例最高，分别为26.6%、38.1%。

11月，市场又传出了老铺黄金涨价的消息，不少消费者表达了对此次涨价的不满。

截至2023年12月11日，天猫旗舰店显示22.9克的花丝古钱纹平安扣吊坠的价格为19164.8元，平均1g老铺黄金产品价格为836.89元；7.3g小号玫瑰花窗的价格为9480.8元，平均1克的价格为1298.74元。

但需要注意的是，老铺黄金因自营店铺，为满足陈列需求存货账面价值也比较大。2020年至2023年上半年，老铺黄金的存货金额分别为6.81亿元、7.70亿元、8.07亿元和9.64亿元，占流动资产的比重分别为84.91%、83.47%、80.28%和69.50%，处于较高水平，对公司的流动资金影响较大。

报告期内，老铺黄金分别有2800万元、2500万元、3060万和3060万元存货被质押，用于银行贷款。