从“你本来就很美”到港股IPO：自然堂的老国货光环，还能撑起下一个增长故事吗？

出品｜公司研究室IPO组

文｜王哲平

在国货美妆这条赛道里，自然堂是一个很特殊的存在。

和完美日记这类依靠线上流量快速崛起的新品牌不同，自然堂更像一位穿越了多个周期的“老牌优等生”。成立25年，早年靠“你本来就很美”的广告语、二三线城市的深度铺货以及庞大的线下网络，成为80后、90后消费者熟悉的国货护肤品牌。

如今，自然堂第二次冲刺港股IPO，试图以资本市场为跳板，开启新一轮增长故事。  

然而，今天的美妆行业，已不是那个“做出一个国民品牌就能稳坐江山”的时代。珀莱雅、毛戈平等新一代国货美妆公司，正在用更快的线上爆发力、更强的爆品能力和更年轻的品牌叙事，重新定义行业竞争规则。

虽然自然堂家底深厚、渠道扎实、研发和供应链能力不弱，却显露出明显的“中年危机”：增长慢了，单一品牌依赖更重了，线下这张曾经引以为傲的网络反而变成了转型的难题。

自然堂需要向资本市场证明，它不光曾经成功过，在新的行业周期里它还能继续赢。

放弃“铁饭碗”下海，郑春颖把老国货带到港交所门口

自然堂的故事，要从创始人郑春颖讲起。

1964年，郑春颖出生于辽宁辽阳的一个农村家庭。作为80年代的大学生，他曾以辽阳市文科第二名的成绩考入东北财经大学。毕业后，郑春颖入职辽阳市财政局，端上了旁人羡慕的“铁饭碗”。

在体制内，他一干就是10年。

1996年，32岁的郑春颖从财政局辞职，成为“下海潮”中的一员。最初的创业经历充满摸索与试错，但这位前体制人头脑灵活、善于发掘需求。

他干过电影放映，在高校策划“百年经典电影欣赏月”活动，一个月内每天放映1至2场电影，盛况空前，从中赚了6万多元，算是人生“第一桶金”。

他还开过美容院。上世纪90年代，有人愿意花半年积蓄做美容。郑春颖意识到，“面子工程”是门大生意。他来到沈阳开起美容院，不到半年就扩张到7家。

正是在美容院的经营中，郑春颖有了一个超前的认知：光靠手艺不够，产品才是企业差异化竞争的核心。据公开资料，他甚至自己翻阅《本草纲目》和皮肤科手册，亲手配成了几款产品。

那时的上海，各大百货商场的化妆品专柜里，陈列的几乎都是外国品牌，国货只能靠边挤在角落里。郑春颖回忆说：“中国女性的面子问题都被外国品牌包办了。我一定要创立一个中国人自己的世界级化妆品品牌。”

2001年，积累了资金和经验的郑春颖来到上海，成立了伽蓝集团（2024年更名为“自然堂集团”），推出自然堂和美素两大品牌。

郑春颖没有选择在一线城市与欧莱雅、联合利华等国际巨头硬碰硬，而是选择先从二三线城市和CS渠道（化妆品专营连锁店）切入，用“农村包围城市”的打法，建立起全国性的销售网络。自然堂靠CS渠道迅速打开局面，巅峰时期覆盖超过4万个线下网点。

此外，郑春颖还通过订货会、专营店铺货和电视广告，把自然堂这个名字反复打进消费者心智。“你本来就很美”这句广告语，就是在那个阶段被塑造成了品牌标签。

这句话广告词传递出女性的自然与自信之美，与当时崇洋消费文化形成了微妙的反差——不是“让你变美”，而是“你本来就很美”。在引领消费者从崇洋转向自信方面，自然堂踩中了时代情绪。

根据弗若斯特沙利文数据，自2013年至2024年的12年间，自然堂始终稳居国货化妆品品牌前两名。

增长慢了利润不稳了，老国货的光环在褪色

在中国美妆行业里摸爬滚打二十多年，自然堂是一家真正有底盘的公司。可自然堂的问题在于，它虽没有失去江湖地位，但增长明显跟不上新一代对手了。

2023年至2025年，自然堂收入分别为44.42亿元、46.01亿元和53.18亿元；对应年内利润分别为3.02亿元、1.90亿元和3.51亿元。

表面看，公司规模不小，2025年也恢复到了较好的利润水平，毛利率还从67.8%提升至70.6%，说明其定价能力和成本控制并不差。

但我们仔细端看，就会发现这份成绩单并不算漂亮。

一方面，2023到2025年两年间，公司收入累计增长不到20%，远谈不上高增长。此前郑春颖还提出过年收入增长18%的目标，但从实际结果看自然堂没有完成这一期待。

另一方面，利润波动较大，2024年年内利润同比下滑37.1%，核心原因不是产品卖不动，而是销售及营销开支明显上升。2024年，公司销售及营销成本达到27.2亿元，占收入比重59.0%；到2025年，这一费用仍高达30.4亿元，占收入57.2%。  

这说明，自然堂虽然不是那种极端依赖流量投放的新消费品牌，但它同样没有摆脱美妆行业“重营销”的本质。

更关键的是，行业竞争方式已经发生变化。

在今天的国货美妆市场，消费者的注意力正在从“品牌知名度”转向“爆品记忆点”。

珀莱雅能在近几年迅速拉开差距，一个重要原因就是成功做出了“红宝石”“双抗”等超级单品，并借“早C晚A”“科学抗衰”等概念，建立起了更年轻、更有效率的品牌叙事。

自然堂虽然也有“小紫瓶”等明星产品，但整体上无论产品更新迭代速度，还是爆品持续打造能力，都显得偏弱。

更直白一点，自然堂还是那个大家都认识的老品牌，但它不是最能抓住新一代消费者心智的品牌。

在美妆行业，如果不能持续制造“新品—爆品—复购”的循环，品牌就很容易陷入规模尚可、增长乏力的状态。自然堂现在面临的正是这样一种局面。

“单腿走路”加线下承压，自然堂最难的仗还在后面

比增长放缓更值得警惕的，是自然堂的收入结构。

虽然公司对外讲的是“多品牌集团”，旗下拥有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出五大品牌，但从财务贡献看，它本质上仍然是一家高度依赖主品牌的公司。

2023年至2025年，自然堂品牌收入占比分别达到95.9%、95.4%和95.3%，几乎撑起整个集团。换句话说，多品牌矩阵目前更多是“摆在货架上的想象力”，还没有真正成为利润表上的第二曲线。

自然堂看上去是“五条腿走路”，实际上仍然是“一条腿撑全身”。

自然堂也意识到了问题，IPO募资方向之一就是丰富多品牌矩阵、提升品牌曝光。但从现阶段看，这更像是一个未来目标，而不是已经发生的现实。

与此同时，线下渠道这张老王牌，也在经历考验。

自然堂最大的历史优势之一是线下深度覆盖。即便到今天，这依然是很多纯线上品牌不具备的能力。

可问题在于，线下渠道在近年对自然堂的贡献正在下降。2023年至2025年，公司线上渠道收入占比由61.9%升至69.5%，线下渠道占比则由37.9%降至30.2%；其中经销商渠道收入从12.87亿元降至8.72亿元。

这意味着，过去支撑自然堂快速做大的那套线下分销体系正在变弱。

公司并非没有应对动作。2025年起，自然堂开始在深圳、上海、武汉、重庆等地开设自营旗舰店，试图把原来的“铺货逻辑”升级为“体验逻辑”，用更强的品牌展示、护肤服务和沉浸式体验，重做线下零售。

这个方向没问题，因为线下对于美妆品牌来说，不只是卖货场，更是品牌形象场。问题在于，这种转型既慢也贵，而且能不能跑通，还需要时间验证。

自然堂真正的挑战主要有俩点，一是如何让“自然堂”这个老品牌重新长出新内容，不只是靠情怀和国民度吃老本，而是重新获得年轻消费者的偏爱；二是如何把“线下优势”从历史包袱变成未来资产。过去它依靠线下网络赢得全国市场，未来它须证明，自己还能用线下体验和全渠道协同，再次建立差异化壁垒。

结语

自然堂不是没有底牌。

它有品牌知名度，有完整供应链，有研发和工厂，有会员和数字化系统，也有很多新锐品牌梦寐以求的线下网络。作为一家走过二十多年的国货美妆公司，它比很多“流量品牌”更扎实、更抗风险。

但资本市场要看的，从来不只是“家底厚不厚”，而是“还能不能增长”。

在外资品牌强势的时代，自然堂用本土化渠道和大众市场定位杀出一条路；而现在，它要面对的是另一场战争：在国货美妆彼此内卷、线上爆品决定增长、年轻消费者快速迁移的时代，重新证明自己。

老牌子最难的，不是活下来，而是活得像一个新人。

投资者想看的不是自然堂过去的辉煌，而是它能不能把“老国货”的资产变成“新周期”的增长。