嵇少峰：消费信贷危局，监管出手需谨慎

过去十年，中国消费信贷体系在技术、渠道和监管的共同推动下迅速扩张，增量规模不小，利率有所下降，资产端看似稳健，但从底层结构观察，可以看到两个变化正在加速：一是新增信贷放缓，二是风险在集中。这种变化并不突兀，而是随着宏观经济调整、居民收入增长趋弱、就业压力增大逐渐显现。当前的零售信贷体系与三五年前已然不同，它承担了更多维持客户现金流的功能，而非单纯的消费扩张工具。这一结构性变化，使得消费信贷在本轮经济周期中呈现更强的敏感性。

在此背景下，监管政策的方向、节奏和力度比以往更具影响力。稍有不慎，会引发微观行为与宏观调节之间的错位。消费信贷在中国金融体系中的体量和渗透程度，决定了行业风险不能按照传统的局部性逻辑理解。

一、几个关键问题的再识别

（一）模型适配性下降

长期以来，机构依赖评分卡、机器学习模型对借款人做持续监测和定价。这些模型多数建立在经济稳定、就业稳中向好的历史区间内，数据结构与当前宏观环境差异明显。过去几年的就业变化、行业景气度下行、收入增长放缓，使得模型对风险的敏感度下降，尤其是对系统性冲击的反应能力有限。模型本质上擅长识别个体风险，但难以识别群体风险。共债链条延长、多头借贷扩大后，模型提供的信息已经不足以反映真实风险状态。部分机构内部已经对模型的解释力质疑，这种反思值得重视。

（二）共债水平偏高

目前，多头借贷现象在目标客群中普遍存在。一些借款人在十几家机构同时负债，仍有其他机构继续放贷。共债本身不是问题，但在规模扩大到系统性水平时，偿债结构会发生变化。借款人的还款依赖增量信贷，而非自身现金流，很多信贷机构又不再刚性限制共债机构数量，不停增长的信贷规模和授信上限打开，很多机构更多的追求其实已只是报表繁荣。一旦增量减少或监管收紧，共债链条容易出现断点。一个环节发生违约，会推动其他机构的风险快速暴露。艾瑞咨询最新报告揭示了一个反直觉的现象：在“借新还旧”的用户中，月收入超过1万元的群体占比高达38.7%，显著高于整体用户中该收入阶层的比例（32.0%）。这些用户主要集中在新一线和二线城市。这背后折射出两个现实：国内大量网贷需求并非用于增量消费，而是用于“倒卡”、偿还旧债的周转性需求。中等收入群体因背负房贷、车贷、信用贷等多重债务，现金流同样脆弱，反而更依赖借贷维持平衡。由于艾瑞咨询报告的数据主要来源于银行与头部平台，更下沉的长尾人群情况更加复杂，部分平台反馈的信息显示这部分人群中灵活就业和工作变动的人数占比极高，显示出其偿债能力低下，生活性现金流不可靠需要贷款来弥补。

（三）真实利率的结构性下限

监管部门希望将消费贷利率压降到24%以下甚至更低，但长尾市场的实际成本决定了这一水平难以覆盖风险和运营费用。利率并非由主观判断决定，而是由获客、资金、运营、风险等多重因素叠加形成的结构性结果。据估算，当下多数消金和助贷平台其资金成本约3%—5%，流量成本在4%—5%，风险成本约7%—9%，运营成本4%—6%，在24%年化利率下，利润空间非常有限。头部平台有规模和流量优势，可以维持较低利率，但大多数机构难以在此区间实现可持续。社会普遍缺乏对次级消费信贷市场利率的认知，政府与监管部门甚至包括银行从业人员都习惯性地从自己的生活与借贷环境中去评价利率的高低，容易对高利率、高风险信贷市场存在排斥情绪，这是可以理解的，但同样我们要认识到，金融市场化供给的本质，我们必须先想清楚，要不要对这类人群提供信贷？不提供是什么后果？如果要提供，反市场的利率差额谁来补白？如何抑制不当消费信贷？谁来承担救济性消费资金供给？

（四）风险人群结构出现重叠

近年来，信用卡客群与互联网消费贷客群逐渐重叠。信用卡逾期上升，消费贷不良增加，两类风险逐渐交叉汇聚，风险分区被打破。同时，大量助贷机构的资金主要来自中小银行，银行体系与助贷机构之间的风险边界被打破。风险一旦在群体内部形成集中，会加速在不同产品之间迁移，传统的产品线管理方式难以捕捉整体的风险。同时，由于头部平台与中小平台在客群上也存在大量的交叉，风险传递不可避免。

（五）长尾金融的结构矛盾未被正视

长尾金融本质上依赖高成本运营。获客、数据、贷后管理、资金、技术等环节的成本共同决定风险定价下限。行政式压降利率、压缩风险溢价，短期内可以改善表面利率水平，但长期会削弱市场供给，引发结构性断层。中小银行机构退出后，头部平台占比上升，市场分层减少，长尾客户的现金流压力反而增加。

二、消费信贷的功能正在变化

（一）用途从消费转向现金流管理

疫情后，消费信贷在居民资产负债表中的角色逐渐发生变化。越来越多的借贷用于家庭现金流维持，而非消费扩张。灵活就业人数激增，意味着收入端越发不稳定，而支出端刚性增强，使得部分居民把消费信贷视为短期流动性补充工具。这种用途变化改变了风险生成机制。当借贷成为生活支出的一部分，偿债能力就与增量信贷高度相关。一旦增量减弱，风险会迅速显性化。我们不排除有不少人是恶意借贷和盲目消费，但真正愿意面对征信变花的人毕竟是少数。

（二）弱势群体信贷的监管逻辑不同于商业信贷

国际经验显示，针对弱势群体的现金流管理产品，多被纳入社会金融框架。例如，英国的Universal Credit、美国部分州对 Payday Loan 的特殊管理、日本在 1990 年代危机后对家庭金融负债的严格限额等。这些制度共同特点是承认弱势群体的信贷具有某种社会属性，需要更细致、更层次化的监管安排。如果简单按照商业信贷逻辑处理，容易出现定价不足或风险集聚的问题。

（三）宏观变化正在推高风险敏感度

就业和收入变化是零售信贷体系的核心变量。历史阶段中，收入增长能够支撑居民负债扩张，而当前收入增速放缓、部分群体就业压力显著，使得偿债空间收紧。偿债能力下降并非来自借得多，而是来自现金流结构的收紧。在这类背景下，风险往往出现非线性跳跃。

三、历史对照：三阶段模型与中国现状

从国际经验来看，居民信贷危机一般呈现三阶段：

第一阶段：信贷扩张与偿债能力弱化并存，规模持续扩大，但收入增速下降，偿债结构开始恶化。

第二阶段：不良率抬升、风险显性化，机构发现早期定价偏低，坏账开始积累。

第三阶段：机构收缩、链条断裂，资金供给收缩，“以贷还贷”机制失效，风险集中暴露。这一模型虽非决定论，但在多次危机中被验证。

中国的当前位置：

第一，信贷余额仍处于高位。居民消费信贷余额保持扩张，但增速放缓，说明扩张动力正在弱化。

第二，不良率上升趋势已经确立。银行总体不良率保持低位，但拆解到零售端，消费贷款和信用卡坏账都有明显抬升，部分机构的消费贷不良率已经处于高位。这符合第二阶段特征。

第三，机构正在局部收缩。一些银行开始调整客群、提高利率、收紧授信，同时加快处置零售不良资产。虽然未出现系统性收缩，但属于第二阶段后段信号。

综合判断，中国消费信贷体系正在从第二阶段向第三阶段的风险区滑行。虽尚未到连锁断裂，但考虑到中国存在大量帮助以贷还贷、包装资料的融资中介，同时很多银行也会因监管压力而粉饰报表，这些在相当程度上掩盖了风险的表现，这种边际变化方向更值得警惕，不排除第三阶段迅速来临。

四、监管与机构的应对方向

国际经验显示，居民信贷危机往往在扩张、高杠杆、收入疲弱和风险显性化之间形成循环。当前中国的消费信贷体系并未进入系统性风险期，但已显露从“扩张期”向“风险集中期”过渡的特征。在此背景下，监管的每一次调整、行业的每一次策略改变，都可能带来结构性影响。在目前这个阶段，监管与机构的核心任务，不是简单“收紧”或“放松”，而是通过制度设计和节奏控制，尽量减缓风险显性化的速度，为宏观和居民端的调整争取时间。下面几方面，应该成为政策与行业协同的重点。

（一）利率政策需要保持节奏

利率下限的调整，应当建立在成本拆解与风险分布的基础之上，而不是单一追求“看上去更低”的价格目标。

第一，监管层可以要求各类机构对长尾信贷进行成本要素披露，并开展充分的现场调查：资金成本、获客成本、运营成本、风险成本分别是多少，不同客群之间有何差异。只有在看清成本结构后，才有可能设计出分层合理的利率区间。

第二，在具体政策上，可以考虑采用分档红线而不是单一红线：对于风险较低、数据可观测性更强的优质客群，可以设置明显低于24%的监管指引；对于风险显著更高、现金流不稳定的客群，允许在一个透明区间内定价，但要求披露总成本，禁止复杂费用结构与隐藏收费。

第三，利率调整要有过渡期和观察期。对于已经在较高利率区间内运行的存量业务，应给予机构12–24个月的结构调整窗口，引导其通过优化客群、削减获客成本和提高风控效率，逐步向监管指引靠拢，而不是在短期内被迫“急刹车”。

监管在这里需要明确一个原则：先算清成本，再谈压降；先给出路径，再考核结果。只有这样，利率政策才不会在短期内形成“价格好看、供给消失”的结果。

（二）要充分认识到信贷机构有充当弱势群体现金流管理的义

在多数成熟市场中，针对弱势群体的现金流管理类信贷，并未被简单归入“传统商业信贷”的范畴，而是被纳入更广义的社会金融框架。这一定位的背后，是对弱势群体经济行为规律的准确理解：他们的借贷目的通常不是消费升级，而是维持家庭现金流、应对突发风险、度过周期性收入缺口。因此，在经济下行周期或家庭压力集中的阶段，如果将这类信贷完全按照商业逻辑处理，往往会出现风险定价失真、借贷链条紧绷、违约集聚等现象，反而加剧整个金融体系的脆弱性。各国监管体系对此早有实践经验。在英国，“Universal Credit”并不限于福利发放，其核心作用是为低收入群体提供现金流支持，通过“可管理的偿还安排”防止家庭陷入债务断裂；日本在 1990 年代家庭金融危机后，通过严格的家庭负债限额制度，将部分弱势群体信贷纳入具有救济性质的金融安排中，从制度上防止“以贷养贷”循环的形成。在经济下行周期中，现金流脆弱人群更需要的是“缓冲”而不是“切断”，更需要“纾困”而不是“惩戒”。在这一理念下，信贷机构的角色也应从单纯的资金提供者，转向具备一定公共服务属性的现金流管理伙伴。当借款人因经济压力、疾病、家庭支出等因素陷入暂时性困难时，机构通过展期、续贷、增贷、调整还款计划 等方式，帮助其度过现金流紧张期，既能避免其陷入债务恶化，也有助于金融体系整体稳定。这种安排并非“纵容违约”，其经济逻辑在于：弱势群体的违约大多源于短期现金流断裂，而非结构性破产；通过有序展期与短期增贷，可以缓冲经济下行对家庭部门的冲击；风险不在下行期暴露，而是在经济恢复期平稳释放。换言之，这是一种符合逆周期管理原则的“救济性信贷”——帮助借款人在低谷期维持生产、就业与生活稳定，使其在经济回暖时具备偿还能力。国际经验反复证明，只有将弱势群体信贷视为具备社会功能的金融工具，才能在经济周期波动中维持家庭部门和消费体系的韧性。对于中国而言，这意味着必须从制度设计上明确区分弱势群体信贷与一般消费信贷，在监管、定价、展期安排、风险处置、催收方式上形成差异化管理路径，使信贷体系在承担风险的同时，也承担起必要的社会责任。

（三）共债管理要避免一次性收紧

共债约束是必要的，要在监管上给共债机构数量设定上限，但共债治理的顺序应当是先识别、再约束、后压降，而不是一步到位地设置刚性上限。第一步，应建立统一、跨机构的共债识别框架。通过征信、行业共享和监管科技手段，先把多头借贷情况看清楚，把客户按共债家数、总负债收入比（DTI）、负债结构等指标进行分层，而不是仅仅以“家数”一项指标裁断。第二步，可以对共债指标实施分阶段压降：先对新增业务设定更严格的共债门槛，优先控制风险进一步扩张；再对存量业务提出“逐年压降”的目标，引导机构通过重组、展期、引入联合贷等方式慢慢化解，而不是一次性关闭所有新增额度。第三步，对已经处在高共债区间、且现金流明显吃紧的借款人，可以探索共债协同处置机制：在监管框架下建立谈判平台，由主要债权机构协商展期、减息或重组方案；通过统一安排避免“谁先催谁受益”的囚徒困境，减轻个别机构单方面抽贷引发的连锁违约。对共债链条的管理，如果简单用一个数字“切断”，很容易在短期内引发断链效应；如果在识别和节奏上做足文章，就有机会把风险“摊薄到时间里”，降低系统性冲击。

（四）提高宏观变量在风险识别中的权重

目前很多机构的零售风控体系，仍然以个体历史行为数据为核心，对宏观指标的敏感性不足。这在经济平稳期并不突出，但在周期下行阶段，容易低估系统性风险。监管可以在三个层面推动改进：第一，在监管报表与日常监测中，将就业、收入、行业景气度等宏观数据，与零售不良率和逾期率挂钩观察。例如，对青年失业率、重点行业裁员情况与某些区域消费贷不良率的联动关系进行常规披露，让机构有更直观地参照。第二，在资本监管和授信政策中，引入“宏观调节因子”。当宏观指标恶化到一定阈值时，对零售贷款的风险权重、资本占用要求、额度增速限制自动上调，从而通过资本约束引导机构控制风险敞口，而不是事后再通过窗口指导临时“踩刹车”。第三，鼓励机构对自身模型进行“逆周期评估”。监管可以设立专项检查或“模型沙盒”，要求机构模拟在不同宏观情景下（失业率上升、收入下降、房价波动）的损失水平，检验模型的稳健性和鲁棒性。对于存在严重偏乐观的模型，要限期整改。只有当宏观变量真正进入机构的“风控决策层”，零售信贷体系才有可能对大周期变化保持足够敏感。

（五）为机构提供有序缩表的路径

在风险已经显著积累的前提下，“不让机构缩表”并不现实，关键在于缩表的方式和节奏。第一，要在监管层面明确“有序缩表”的基本原则：优先控制高风险组合的增量；对存量资产设定合理的收缩节奏和时间表；允许机构通过资产证券化、批量转让、不良资产处置平台等多种方式，阶段性减轻表内压力。第二，要对缩表过程中的客户影响进行制度化约束：禁止临时大规模集中停贷、一次性关闭大量续贷渠道；对于受缩表影响较大的人群，要求机构提供“过渡期安排”，包括提前通知、分批调整授信、提供替代方案等；在催收规则上设置更明确的边界，避免在风险暴露期叠加过度催收带来的社会风险。第三，可以考虑设立行业级“风险缓冲工具”：在风险暴露较集中的阶段，由政策性金融机构或指定平台，通过市场化方式承接部分问题资产，为商业机构腾出调整空间；同时对承接资产设定严格的信息披露和处置规则，防止形成新的“影子堆积”。有序缩表不是简单的“减量”，而是通过设计路径，把原本可能在短期内集中暴露的风险，拉长到可管理的时间周期中，从而避免对金融体系和实体经济造成过大冲击。

（六）严厉打击部分机构的“收割式”不良经营行为

在当前消费信贷体系中，部分机构利用信息不对称、算法优势和弱势群体的流动性困境，通过“拆解宣传、诱导借贷、循环放贷、高额综合成本”等方式获取短期收益，使大量借款人陷入“以贷养贷”的恶性循环。这类“收割式”经营模式不仅损害消费者权益，也会推动不良率加速累积，形成系统性风险。因此，有必要将“行为监管”作为消费信贷监管体系的重要支柱，重点包括：禁止拆解宣传，统一采用真实年化利率（APR）展示标准，包含利息、手续费、服务费、渠道费、提前还款手续费在内的全部费用。禁止隐性收费、砍头息、捆绑收费；对异常高利率开展重点检查，防止暴利化经营。监管可通过“风险成本与利率结构”模型识别暴利行为，对综合成本明显高于行业风险水平的机构开展重点检查；严禁诱导借贷，启动“算法公平性审查”，防止通过技术手段放大弱势群体风险；治理“以贷养贷”，禁止超长期、超大额循环贷模式；对以“循环贷”为主要模式、借贷频繁、结构异常的机构开展专项治理；完善弱势群体保护机制，强化合同审查，防止利用弱势地位签订“显失公平条款”；禁止对客户实施不合理的信息授权（如通讯录、通话记录、定位）作为放款条件；对催收机构实行许可证管理，未持牌不得开展催收业务等。

五、结语：稳定是首要目标

消费信贷体系渗透面广、参与者多，对宏观和微观均有显著影响。当前风险虽未达到临界点，但已经在向集中化方向移动。监管与机构的共同目标，应当是保持系统稳定，避免因政策节奏失衡导致风险在短时间内集中暴露。谨慎并不意味着悲观，而是在复杂环境中维持制度的稳健性。只要在关键节点采取适度、分层、有节奏的监管方式，零售信贷体系仍有可能在调整中保持韧性。