旭辉控股2021：净利润下滑5%，“三道红线”达标，与出险房企合作项目共21个

出品|公司研究室地产组

文|曲奇

地产行业是一个永续性行业，不过现在是行业的寒冬期。近期，地产公司不断发布2021年年报，各家地产商也谈到对2022年的看法。央企招商蛇口认为，2021年很难，2022年也不轻松，但民营地产商旭辉控股却认为自己已经走过了黎明前最黑暗的时光。

2021年，旭辉控股收入增长50%，归母净利润却下滑5.2%。过去几年，旭辉通过合作操盘的模式实现了规模快速增长，其代价是公司权益占比下降。如今，公司董事会主席林中表示，旭辉要穿新鞋走新路，提高权益占比及利润。“虚胖”的旭辉想要务实了。

01“虚胖”旭辉未提销售目标

2021年，地产行业很难，旭辉控股董事会主席林中将其总结成“销售难、融资难、回款难”。

就旭辉的情况而言，2021年公司销售端的表现确实不太理想。2021年初，旭辉较为乐观的将销售目标定在2650亿，增速约为15%，与2020年增速基本持平。但实际上，旭辉全年销售额仅为2473亿，同比增长 7.1%，目标完成率93.3%。

3月24日的业绩会上，被问到2022年销售目标时，旭辉没有给出具体的数字。林中表示，旭辉2022年大概有3600亿可销售货值，公司目标是保持权益销售额稳定，而不是只关注一个表面销售额的大小。

与2017年相比，林中这番表态明显变得务实了许多。2017年，刚突破千亿销售额的旭辉就表示，未来五年保持复合增长率40%的增速，向3000亿元销售规模进军。若按当年的规划，旭辉2022年的目标应该是3000亿。然而，由于宏观环境的变化，旭辉想要突破3000亿大关大概要往后推迟几年。

虽然没提销售目标，不过林中的话里有一个重点，那就是保持权益销售额稳定。过去几年的快速扩张中，旭辉颇有“虚胖”之嫌，通过跟其他地产商合作拿地开发，让总销售规模实现了大幅增长，但公司权益销售占比却在下降。

根据旭辉的年报，2014年到2017年，旭辉权益销售额分别为163.9亿、202.9亿、291.9亿和550亿，权益占比却分别为77%、67%、55%和53%，逐年下降。2018年之后，旭辉的权益比有所回升。根据克而瑞数据，2018年到2021年，旭辉权益销售比分别为56.7%、57.3%、58%、59%。

林中在业绩会上表示，旭辉已经做了一个彻底的改变，穿新鞋走新路。未来几年，旭辉会大幅度提高权益销售额比重，最终关心权益销售背后旭辉销售的含金量、旭辉销售的利润。尽管旭辉想要掉头，但合作开发的模式在2021年已经遇到了一些麻烦，也引起了机构的担忧。

02与出险房企合作被瑞银看空

3月14日，瑞银国际发布报告称，旭辉的信用风险可能会受其合作的民营开发商影响，将旭辉控股股票的评级由“买入”调整至“中性”。

瑞银指出，旭辉80%的项目属于非全资持有，这些项目中，约有38%是与其他民营房企合作开发的。瑞银根据债务安全性将民营房企分为3类，旭辉与已经违约或者高违约风险房企房企合作的项目约占5%；有未偿付债券的房企约占18%；没有债券的房企约占15%。

瑞银认为，旭辉有两个选择，一是任由风险蔓延；二是收购5%高风险合作方的项目持股降低风险，为此要付出100亿元代价。如果将收购范围扩大至大型非国有企业和金融机构合作的项目，旭辉要付出的现金代价是570亿元，相当于公司2021年销售额的23%。

3月16日，旭辉对瑞银这份看空报告进行了回应。旭辉称，根据内部统计，涉及发生债务展期合作方的合作项目共21个，占旭辉总项目的占比不到5%，旭辉的平均股比约30%。这21个项目中，已交付、无融资的尾盘项目14个，其余7个项目的销售和回款工作均正常有序展开，未来不排除采用并购形式化解项目风险。

在业绩会，旭辉华北区集团总裁董毅表示，整个华北大概有30个主力在售在建项目，现在股东方出现风险的项目一共有3个，分别是北京密云项目、天津云湖项目、天津九和府项目。

北京密云项目的合作方是花样年控股，董毅表示，从花样年2021年10月4日公告有风险，到11月25日工商转股完毕，旭辉用了50天时间完成处置，花样年折价退出获取现金流，旭辉获得更大的利润空间，项目层面没有受到任何影响。

天津云湖项目的3个股东分别是旭辉、碧桂园以及出了风险的世茂。董毅称，这是一个尾盘项目没有太大风险。其表示，该项目销售超过了90%，项目股东的本金已经全部收回，项目开发贷有息负债已全部偿还完毕，一期已经竣备，现在看今年二期竣备也没有太大风险，账面资金足够保证工程款的支付。

至于天津九和府项目，该项目有4个股东，平安不动产持股39%、中海地产持股25%，旭辉和出了风险的正荣地产分别持股18%。董毅称，该项目现在约有2.1亿元货币资金可完全用于归还贷款。不过，该项目今年有2.5亿贷款要还。

尽管旭辉认为合作项目的风险可控，但这样的风险仍然不可轻视。

03表外负债风险相对可控

2021年，旭辉收入1078.4亿，同比增长50.2%，毛利率19.3%，同比下降2.4个百分点，归母净利润76.1亿，同比下降5.2%。

对于毛利率和归母净利润拐点，旭辉控股CFO杨欣认为，2021年第四季度开始，集中供地释放了积极的信号，整体局势已经得到比较明显的扭转，各地在集中供地时给开发商留出了合理的利润空间，预计2022年、2023年将恢复增长。

旭辉合作开发模式的另一个弊病在于，归母股东利润下滑，但少数股东利润增长。2021年，旭辉少数股东净利润46.0亿，同比增长26.7%。

2017年末到2021年末，旭辉少数股东权益从95.2亿增长至634.9亿，归母股东权益仅从247.5亿增长至419.9亿。4年间，少数股东权益增长5.7倍，归母股东权益仅增长0.7倍。

2017年到2021年，旭辉少数股东净利润从13.2亿增长至46.0亿，归母股东净利润从48.3亿增长至76.1亿。显然，少数股东所获的收益与其权益相比是极不相符的，这也是旭辉被认为存在“明股实债”的原因之一。

瑞银下调了旭辉的评级，却也表示旭辉的表外债务比其他民营开发商要少，认为旭辉不会有严重的信用风险。对于表外负债的质疑，旭辉表示，公司在手项目的并表比例约56%。截至2021末表外负债203.92亿元，且从来没有为合作方提供超额担保。

在“三道红线”这个硬性指标上，2021年末，旭辉控股净负债率为62.8%，现金短债比2.6倍，剔除预收款后净资产负债率 69.7%，属于绿档房企。

对于旭辉在这一轮调控中存活下来的原因，林中认为主要是2017年之后，旭辉就没有加杠杆，没有大幅度增加负债。对于净负债率，林中希望未来可以对标优秀的香港房企，净负债率每年下降，用8到10年时间降到30%。

林中认为旭辉已经走过了地产行业黎明前最黑暗的阶段，尽管2022年对地产行业的监管会有些许放松，但并不意味着企业可以轻松度过2022年，可能林中还是偏向乐观了。