业绩向上，股价向下，携程为何难获信任？

经过三年的沉寂，今年国内旅游市场终于迎来了强势爆发。在国民旅游消费热潮的推动下，交通、住宿、餐饮等相关产业均实现了显著增长，与此同时，为客户提供住宿、机票预订等服务的在线旅游平台（OTA）也迎来了强势反弹。

11月21日，OTA龙头携程集团（NASDAQ：TCOM；HK：9961，下文简称“携程”）公布了2023年三季报业绩。财报显示，2023Q3，携程净营业收入为137亿元，同比增长99%，净利润为46亿元，同比增长1793.06%。

按理来说，携程的业绩增长还算不错，营收规模同比去年翻了将近一倍，净利润也相比2019年同期增长了4.6倍，似乎已走出了过去三年的阴霾。然而，财报公布后的当天，携程在美股价大幅低开，当日收盘下跌10.61%；次日在港股价联动下挫，最终下跌4.06%。

诡异的走势背后，透露出资本市场对携程未来业绩增速的担忧。

国内旅游消费降级、国际航班复苏缓慢、同行低价竞争压力......都为这家OTA巨头的增长路径带来了不确定性。

翻开携程的三季度财报，满屏写着“增长”二字。

横向来看，今年第三季度，携程实现净营业收入137亿元，同比去年增长99%，较2019年同期增长31%；净利润为46亿元，相比2022年同期的2.45亿元增长1793%；超过2019年同期4.6倍（8.2亿元），经调整EBITDA为46亿元，相比2022年同期的14亿元增长229%。（注：经调整EBITDA指的是税息折旧及摊销前利润）

单从今年三季度的业绩表现来看，携程已恢复至疫情之前的水平。公司在财报中将业绩的增长归结于“夏季旅游旺季的到来和被积压的旅行需求的释放”。

但从纵向角度来看，三季度携程的业绩似乎并没有明显“释放”。财报显示，第三季度携程营收仅环比增长了22%，相比之下，今年第一季度和第二季度，携程的营收同比增速分别达到124%和180%。

众所周知，每年7-8月份的暑假是旅游旺季。排除疫情影响因素，根据过往的财务数据显示，携程在2015年-2019年的第三季度表现出超额收益，营收及增速普遍高于其他三个季度。尽管从绝对值看，今年第三季度公司的营收仍高于前两个季度的数据，但其营收增速环比放缓却是既定事实。考虑到第三季度包含了暑假及“十一”黄金周提前预定需求，这份成绩单难免显得有些“差强人意”了。

相对而言，携程的毛利率和经调整EBITDA利润率（下文简称“利润率”）却颇令市场“惊喜”，今年前三季度，携程的毛利率均达到了82%左右，Q3为82.2%，而过去5年间，这一指标始终维持在77-80%之间；公司今年的利润率也普遍高于过往年限，前三季度分别为31%、33%和34%，连续三个季度创成立以来历史新高，相比之下，2022年同期为2%、9%、21%。

毛利率及利润率都是衡量企业盈利能力的重要指标，其改善有多方面的影响因素，最直接的无疑是“降本增效”。财报显示，今年第三季度，公司的营业成本为25亿元，同比上升94%，环比上升23%，与营业收入的增长趋势基本一致。

在费用方面，今年第三季度，携程的销售与营销费用同比上升93%，环比上升17%，产品研发费用和一般及行政费用分别同比上升44%、22%，环比分别上升21%、8%，整体小于净营业收入的增长速度。

“由于被压抑的需求的强劲释放，我们节省了大量的成本”，根据管理层在财报电话会议上的解释可知，目前公司利润率的改善，有相当一部分因素是源于营收的增长速度高于成本开销速度，通俗来讲，就是赚的钱比花的钱要多得多。公司管理层坦承“我认为我们今年达到的利润率水平，有一些特殊因素影响，因为特别是今年上半年，强劲的反弹在某种程度上超出了我们自己的预期。”

然而，这份高速增长的财报背后是否隐藏水分，似乎还有待商榷。

今年9月，浙江丽水一民宿老板发视频称，自己民宿价格在不知情的情况下被携程平台从680元调整到2780元，涨价4倍。尽管后续携程回应“系工作人员误操作导致”，但仍难以完全消除公众质疑，有不少网友表示，“有时候通过携程平台预定的酒店价格比直接到酒店前台订要贵得多。”

在黑猫投诉平台上，也有客户反映，自己在携程上购买的机票售价比在航司官方渠道的售价贵了220元/人。此外，还有部分消费者在平台上投诉携程存在“大数据杀熟”、“退款手续费过高”等行为。

图源黑猫投诉网

事实上，在价格管理方面，携程似乎有些混乱。在客户端，携程给外界的印象通常是机票和酒店售价会比其他平台高出一些。YOUNG财经搜索了12月1日从北京飞往上海的同一航班，发现携程平台上显示的机票价格为610元，而美团平台上显示的价格为593元，确实存在一定差价。但与此同时，在黑猫投诉平台上，也有一些酒店商家抱怨携程平台存在私自调低价格、与其他平台不公平竞争的问题。

同一航班携程与美团售价对比

商家投诉携程私自调价

可以发现，在酒店与机票预订上，携程存在一定的“操作空间”，而这也是其收入的关键秘钥。

财报显示，携程的收入主要来自住宿预定、交通票务、旅游度假和商旅管理业务，今年Q3前两项业务占据了公司总营收的80%。

分业务来看，携程2023Q3住宿预订业务收入为56亿元，同比上升92%，较2019年疫情前水平增长36%。其中，国内市场酒店预订同比增长超过90%，较2019年同期高出70%；交通票务业务Q3收入同比增长105%至54亿元，较19年同期提升44%。另据公司管理层透露，携程的出境酒店和机票预订已经恢复到疫情前水平的80%，领先整体出境市场50%的恢复速度。

旅游度假业务今年增长较快，Q3收入同比上升243%至13.28亿，不过与2019年同期相比，仍缩水近20%，主要系跨境业务占比较多，复苏不及国内需求；商旅管理业务收入则同比上升60%至5.91亿，较2019年同期增长76%，目前相对稳定。

整体来看，携程各项业务均受益于行业复苏显著回暖，展现出了集团在OTA领域的强大实力。

然而，如果只是着眼于短期增长，而忽略财报中隐藏的风险与问题，可能会对投资者的决策产生误导，并对公司未来的长期发展造成限制。

首先是携程各项业务板块Q3的收入与前两个季度相比都出现了明显的放缓趋势。例如，住宿预订前三个季度的增速分别为140%、216%和92%；交通票务前三个季度的增速分别为150%、173%和105%。

其次是公司在出境游业务方面也面临一些供给压力。一方面，欧洲、美国等地区的签证申请时间有所延长，这使得消费者在获取签证时面临更大的不确定性和时间成本，从而可能影响他们的出游计划；另一方面，目前国际航空资源尚未完全恢复，机票价格普遍高于疫情前平均水平，这也会对消费者的出行选择产生影响。

不过携程方面对出境游业务的恢复倒是相当自信，其管理层在财报会议上表示：“随着签证申请流程的改进以及航班运力的增加，我们相信明年的出境游将比今年更加强劲。”

随着疫情防控政策调整，国民积压的出行需求得到快速释放，“报复性旅游”热潮涌现，笼罩在旅游行业上方的阴霾被逐渐驱散。

然而，后疫情时代，经济的疲弱复苏在一定程度上影响着消费者的旅游消费决策，与此同时，数字化转型升级潮流，也在催化着旅游产业进入全新周期。

今年是疫情放开后的第一年，出行人潮肉眼可见增长。据文化和旅游部数据中心测算，今年中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。

这意味着，今年十一假期国内旅游市场已恢复至疫情前的水平。但在亮眼的数据之下，隐藏着更为丰富的消费细节：粗略估算，今年国庆假期人均消费912元，相比2019年同期人均消费为936元，说明消费出现了折价趋势。

尽管关于“消费降级”这一话题业内仍有诸多争议，但从其他维度观察，当下旅游市场确实存在着某种“低价消费”的迹象。

今年智联招聘发布的《2023年职场人消费趋势报告》显示，疫情防控放开后，职场人旅行意愿强烈，但限于时间或资金，周边游、露营已成为他们最主要的选项。同程研究院发布的《中国旅行消费趋势洞察白皮书(2023年版)》也显示，人们越来越偏爱选择低成本、小众、有地域特色的旅行。

而疫情期间出圈的低价套餐产品依旧是各大OTA平台争夺客户流量的重要手段。今年双十一，飞猪推出一系列超低价优惠套餐，如66特价机票、全日空往返次卡、精品酒店民宿通兑等爆款产品，覆盖机票、住宿、邮轮、出境游等多个旅游细分领域；同程旅行开启了“酒店晚晚不过百”专题活动；携程也于11月1日通过BOSS直播间带货的形式为双十一预热，推出了多家奢华酒店大额折扣、曼谷飞苏梅岛免费机票等多重优惠。

当然，仅仅依赖低价促销并不利于企业的长期发展，因此，在利用价格刺激和内容营销等方式激活国内需求的同时，携程也将战略重心放在了利润更高的国际业务上。

在出境游方面，携程主要通过Trip.com、Skyscanner等平台拓展国际业务；同时持续加强海外酒店、航司、用车等供给，进一步完善全球商旅供应链资源。入境游方面，携程发起了“入境游振兴项目”，通过品牌建设、整合营销、内容种草、产品等四位一体，助推入境游发展；同时联合蚂蚁集团、中旅旅行等企业发出入境游协作联盟倡议，从门户、支付、翻译等维度入手，推动入境游全链路便利化。

全球化是携程的重要业务支柱，而AI创新则是其长期战略核心。携程集团联合创始人、董事局主席梁建章认为：“旅行的独特之处在于，它本质上是以人为中心的体验，是一种不容易饱和的高层次需求。而疫情加速了旅游业的数字化进程，AI技术的发展也改变了消费者的期望。”

为了匹配消费者不同的旅游需求，今年7月携程推出了旅游垂直大模型“携程问道”。据悉，该大模型可支持自然语言交互，基于约200亿旅行数据，20亿行程数据，辅助用户进行旅行目的地、酒店、景点预定以及行程规划决策。

除了大模型之外，今年年初，携程还推出了AI旅行助手“TripGenie”，大幅提升了经营效率，使公司的订单转化率实现了翻倍提升。据官方透露，截至目前，在全球OTA平台上，携程机票预订同比几乎翻了一番，比2019年水平高出80%；总体酒店预订也创下了新的纪录，是2019年水平的两倍以上。

与之相应的，这几年携程的研发费用也大幅增加——今年前三季度，携程的产品开发费用高达92亿，相较于去年同期增长48%。

不可否认，与其他OTA对手相比，携程在AIGC上已建立明显的先发优势；然而，纵观整个旅游行业，携程的大模型布局并非独家。

今年5月，由飞猪创始人兼前总裁李少华创立的视旅科技发布了旅游行业领域首个大模型Vtrip-GPT，而腾讯云的行业大模型也早已应用于文旅行业，这两种模型都能为客户制定详尽的旅游攻略和行程规划，同时提供交通、酒店、景点等价格参考与购买链接，真正实现吃、住、行、游、购、娱一站式服务。

相对于携程的“私域流量”，视旅科技的Vtrip-GPT和腾讯云的行业大模型可以对接多个OTA平台，为客户提供更广泛的选择和更全面的服务。从这一角度看，AIGC时代，携程似乎将需要面对更多的流量分发威胁与竞争压力。