货拉拉港股IPO：年入21亿美元，毛利率三年跌超10个百分点

出品｜公司研究室文｜王哲平

货拉拉又一次站到了港交所门口。

4月30日，货拉拉母公司拉拉科技控股有限公司再次向港交所递交招股书，高盛、美银证券、摩根大通担任联席保荐人。

这已经是货拉拉第八次冲刺资本市场。早在2021年，货拉拉曾被曝计划赴美上市，之后因中概股监管环境、数据安全审查趋严等因素转向港股。此后，货拉拉在港交所进入漫长的“递表—失效—再递表”循环。

业绩角度看，货拉拉2025年的成绩单颇为亮眼。2025年，平台已完成订单突破10亿笔，全球货运GTV达到123.56亿美元，全球总GTV达到133.21亿美元，收入21.39亿美元，经调整利润5.60亿美元。 

但问题就在这里，一家已经盈利、规模领先、现金流良好的平台公司，为什么反复递表却迟迟没有完成上市？

资本市场真正关心的，可能不只是货拉拉有没有赚到钱，而是它能否证明：同城货运平台的增长空间、盈利质量、海外市场空间，足以支撑一个长期稳定的上市公司故事。

押中货运数字化机会，全球化能否成为第二增长曲线？

货拉拉的故事，要从创始人周胜馥讲起。

上世纪70年代末，周胜馥出生于广东揭阳，3岁随父母移民香港。2000年，周胜馥获得斯坦福大学经济学学士学位，毕业后进入贝恩咨询。两年后，他因工作关系接触德州扑克，随后辞职做了七年职业德扑选手。

2013年，周胜馥在香港创立货运对接匹配平台EasyVan。2014年，EasyVan进入内地市场，更名为“货拉拉”。周胜馥后来形容，这是他“这辈子最大的一次赌博”。

但这场“赌博”押中的，是货运行业数字化的长期机会。

货拉拉的商业逻辑并不复杂：把过去高度线下化、熟人化、中介化的货运撮合，搬到线上平台，形成“闭环交易”。货拉拉试图用平台把商户和司机连接起来，让下单、匹配、报价、跟踪、支付形成闭环。

在万亿级公路货运市场里，这种改造仍有空间。2025年，全球线上化的公路货运GTV中，闭环交易占比仅22.1%。这意味着，大部分订单仍在旧体系里流转，也意味着平台化、数字化仍有渗透空间。

根据弗若斯特沙利文数据，按2025年全球闭环货运GTV计，货拉拉是全球最大的物流交易平台，市场份额达到53.1%；按2025年闭环货运GTV计，公司在中国内地市场份额达到61.0%。

经营层面，2023年至2025年，货拉拉全球总GTV从94.14亿美元增长至133.21亿美元，复合年增长率为19.0%；全球货运GTV从87.36亿美元增长至123.56亿美元；已完成订单从5.88亿笔增长至10.27亿笔，复合年增长率达到32.1%；平均月活商户从1340万个增长至2130万个，平均月活司机从121.23万名增长至209.80万名。

不过，从收入结构看，货拉拉仍高度依赖中国内地市场。2025年，公司总收入21.39亿美元，其中中国境内收入19.42亿美元，占比90.8%；境外收入1.97亿美元，占比9.2%。

货拉拉需要回答的第一个问题，那便是全球化能否真正成为第二增长曲线？

2025年，货拉拉境外市场货运平台服务变现率为15.9%，高于中国境内平台服务变现率，这说明海外市场可能有更高变现空间。

但全球扩张也意味着更复杂的本地监管、司机管理、支付体系、市场推广和竞争格局。货拉拉可以用全球物流市场空间讲想象力，但短中期业绩仍要回到中国内地。它能否把中国内地的网络效应复制到海外，仍需要更长时间验证。

收入增长背后，低毛利新业务能否沉淀出规模利润？

与许多仍在亏损的平台公司不同，货拉拉已经实现了较强盈利。

2023年至2025年，货拉拉收入分别为13.34亿美元、15.93亿美元和21.39亿美元，复合年增长率为26.6%；同期，公司年内利润分别为9.73亿美元、4.34亿美元和4.47亿美元；经调整利润分别为3.91亿美元、5.01亿美元和5.60亿美元。 

货拉拉收入主要来自国内业务，大体可以分为三块，分别是货运平台服务、多元化物流服务和增值服务。

2023年到2025年，中国境内货运平台服务收入占总收入比例从58.3%降至43.3%；多元化物流服务收入占比从26.2%提升至39.3%；增值服务收入占比从6.7%提升至8.2%。

而货拉拉的利润质量问题，就藏在收入结构的变化里。

货拉拉最赚钱的业务，是境内货运平台服务，2025年该业务毛利率仍高达81.2%。 但问题在于，这块高毛利业务的收入占比正在下降。

而收入占比提升的多元化物流业务和增值服务，过去两年毛利率整体呈下滑趋势。

2025年，货拉拉多元化物流服务收入同比增长59.4%，增值服务收入同比增长86.5%，是收入增长的重要引擎。然而，前者的毛利率从2024年的18.2%降至2025年的15.9%，后者的毛利率从2024年的52.9%降至2025年的31.4%。 

从收入结构来看，过去货拉拉更像一个高毛利的平台撮合公司；现在它正在向综合物流服务商扩展。平台撮合业务毛利高，但增长可能逐渐放缓；企业物流、零担、车辆销售等业务增长快，却会压低整体毛利率。

2023年至2025年，货拉拉毛利率从61.2%降至50.5%，跌去超过10个百分点。 

货拉拉需要回答的第二个问题，即是低毛利新业务能否沉淀出规模利润？

多元化物流、零担、企业服务、车辆销售，都是货拉拉打开天花板的重要方向。但这些业务更重、更复杂，毛利率也更低。

如果货拉拉能通过技术、调度和网络规模提升效率，低毛利业务也可能形成稳定利润池；但如果只是靠总额法放大收入，毛利率持续下行，那么收入增长的含金量会被市场打折。

对于资本市场来说，这也是货拉拉估值中的关键分歧：它究竟是一家高毛利、高效率的平台公司，还是一家正在变重、毛利率持续承压的综合物流服务商？

抽佣率下降之后，高毛利平台业务还能增长多久？

货拉拉的第三个问题，是平台变现率正在下行。

2023年至2025年，中国境内货运平台服务变现率分别为10.3%、9.6%和9.1%；货运平台服务净变现率分别为9.7%、9.3%和8.9%；同城货运综合抽佣率分别为12.2%、11.4%和10.9%。 

表面看，抽佣率下降可能是主动让利，也可能是平台扩大规模、提升司机粘性的策略。

但放在监管背景下看，过去几年，网约车、外卖、货运平台都面临类似问题：平台越大，监管对劳动者权益、算法透明、收费规则、抽佣比例、安全保障的关注就越高。

货拉拉在招股书中提示，平台持续增长取决于能否以具成本效益的方式吸引、保留和招募商户及司机。如果商户参与度下降，平台无法给司机提供足够订单；如果司机转向其他平台，平台也难以维持运力供给。 

如果货拉拉提高抽佣率，短期收入和利润可能改善，但司机端可能承压，甚至影响运力供给和平台口碑；如果持续降低抽佣率，司机生态更稳定，但平台变现能力会被压缩，届时公司的高毛利平台业务还能增长多久？

2025年，中国境内货运平台服务GTV达到101.94亿美元，同比增长18.9%；但收入增长只有12.7%，变现率继续下降。这意味着，平台交易规模仍在扩大，但货拉拉从每一单位交易中获得的收入比例在下降。

未来，如果同城货运线上渗透率继续提升，货拉拉仍有增长空间；但如果竞争、监管和司机让利共同压制变现率，收入增长可能会慢于GTV增长。

货拉拉的上市拉锯战，本质上是一个平台公司从高速成长走向成熟后的估值再定价。

早期，资本市场愿意为“数字化改造万亿物流市场”买单；现在，市场更想看到的是：平台规模如何转化为稳定利润，增长如何抵消毛利率下滑，监管如何不侵蚀商业模式，全球化如何不只是故事。

货拉拉已经证明自己能做大，也证明自己能赚钱。但它还需要证明一件更难的事：在一个越来越成熟、越来越受监管、越来越重运营的货运平台赛道里，自己不只是一个订单巨头，而是一家能够持续释放利润、稳定治理风险、并讲出第二增长曲线的上市公司。