澄清“100万颗”流言：看懂寒武纪6000亿市值背后的底牌与缺口

10月26日下午,寒武纪举行三季度业绩说明会，上证路演中心共显示公司回复了40条回答。

其中一条回答补充了三季报没有披露的信息：前三季度收入主要来自云端产品线,不包含智能计算集群系统业务。

思元690的出货量、客户和收入贡献没有披露。116.65亿元存货中有多少对应现有订单,公司也没有说明。

收入主要来自云端

寒武纪前三季度实现营业收入95.26亿元,同比增长106.76%；归母净利润37.15亿元,同比增长131.49%；扣非净利润35.23亿元,同比增长148.30%。

前三季度毛利率为56.53%。公司在说明会上表示,收入快速增长没有摊薄盈利能力。

第三季度单季收入35.31亿元,归母净利润14.04亿元。营收和利润继续增长,毛利率也保持在较高水平。寒武纪已经连续三个季度实现盈利。

说明会补充了一个财报中没有直接给出的信息：前三季度收入主要来自云端产品线,而且不包含智能计算集群系统业务。

寒武纪过去做过智能计算集群项目。这类业务通常包含服务器、网络、存储和系统集成,项目金额较大,收入也可能随验收节奏波动。

这一次增长主要由云端产品线带来,意味着寒武纪的收入来源已经发生变化。芯片、加速卡及相关软硬件平台开始直接贡献主要收入,集群系统不再是前三季度业绩增长的来源。

公司称,相关产品已经在金融、互联网等行业持续规模化商用部署。

具体客户仍未披露。

五个模型和一个编程工具

寒武纪用了不少篇幅介绍软件适配。

公司称,产品已经适配GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等国产主流开源模型,同时继续优化DeepSeek、Qwen、混元等模型的训练效率。

在开发工具上,Triton-MLU已经打通Triton编程模型与MLU硬件后端。开发者可以沿用Triton的编程方式,在寒武纪硬件上开发和优化自定义算子。

这部分工作没有直接对应收入数字,却决定了客户迁移到寒武纪平台时要改多少代码。

AI芯片交付到客户手里,只完成了硬件部署。大模型能否稳定训练和推理,常用算子是否齐全,出现问题后能否快速定位,都会影响芯片最终的使用率。

寒武纪列出的适配名单已经覆盖国内主要模型。说明会没有公布这些模型在MLU平台上的训练效率、集群稳定性及与其他芯片的性能对比。

“已经适配”之后,还有多少客户真正把训练任务迁移过来,仍然无法从这次问答中判断。

交换芯片还在规划中

寒武纪还透露,公司正在规划面向大模型的多机多卡互联协议和交换芯片。

这是本次说明会中少数涉及新产品方向的回复。

大模型训练需要大量芯片同时工作。单颗芯片的计算能力只是其中一部分,芯片之间的数据传输速度、网络拓扑和通信软件,会直接影响整个集群的训练效率。

英伟达在这套系统中同时提供GPU、NVLink互联和交换芯片。国内AI芯片公司要进入更大规模的训练集群,也需要补齐芯片互联和网络部分。

寒武纪目前使用的是“规划研发”这一表述。公司没有公布交换芯片的流片时间、验证进度、量产计划,也没有说明相关产品是否已经进入客户测试。

超节点做到哪一步,这次说明会没有新增数字。

116亿元存货,5亿元跌价

截至9月底,寒武纪存货为116.65亿元。2025年末,这个数字是49.44亿元。

同期,预付款项从7.45亿元增至30.44亿元。存货和预付款合计147.09亿元,九个月增加90.21亿元。

公司在说明会上确认,前三季度计提存货跌价准备5.016亿元,原因是此前战略储备的部分原材料库龄增加。

这比季报中的“资产减值损失”多提供了一层信息。寒武纪在需求扩张之前提前采购了一批原材料,其中一部分存放时间已经触发跌价准备。

备货仍在继续。

寒武纪的应付票据从2025年末的3.51亿元增至49.66亿元,应付账款从7.65亿元增至18.27亿元。新增存货的一部分由供应商账期和票据支撑。

货已经进入报表,部分货款将在以后支付。

前三季度,寒武纪销售商品、提供劳务收到106.71亿元现金,购买商品、接受劳务支付89.94亿元。经营活动现金流净额为2.28亿元,仍然为正。

第三季度单季经营现金流净额为负8377.8万元。当季归母净利润为14.04亿元,采购和税费支出吸收了其中大部分现金。

说明会没有披露116.65亿元存货的构成。晶圆、HBM、委托加工物资、在制品和产成品各占多少,管理层没有回答。

公司也没有说明,这批存货中有多少已经对应客户订单。

40亿元没有得到确认

寒武纪为2026年设定的股权激励收入目标是135亿元。

前三季度完成95.26亿元后,第四季度还需实现约39.74亿元收入。这个数字比第三季度高4.43亿元,环比需要增长约12.5%。

说明会上有投资者询问全年目标及后续增长。公司继续强调人工智能算力需求旺盛、产品竞争力和市场拓展,没有对第四季度近40亿元收入作出量化确认。

思元690是另一个被反复提及的产品。

外界关心它是否已经大规模交付、主要客户来自哪些行业,以及前三季度收入中有多少由思元690贡献。寒武纪没有披露型号层面的出货量和收入。

产能问题也没有展开。晶圆代工、先进封装、HBM供应和客户验收是否会限制第四季度交付,公司没有分别说明。

“100万颗”不是寒武纪说的

对于市场流传的“2027年芯片出货超过100万颗”,寒武纪回复称,公司“从未进行过相关沟通”。

公司没有同时给出自己的2027年出货目标,也没有按产品型号披露现有销量。

10月26日，受业绩说明会及三季报情绪推动，寒武纪盘中再度大涨，股价报968元。

按照三季度末约6.29亿股总股本计算,市值约6087亿元。