爱尔眼科：A股市场下一个苏宁易购？

出品/公司研究室

文/海川

11月4日晚，爱尔眼科医院集团股份有限公司（以下简称“爱尔眼科”， 300015.SZ）与相关中介机构就深交所2021年7月16日下发的《关于爱尔眼科医院集团股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核问询函》所列问题进行回复。

这份回复称，本次发行募集资金总额不超过364,966.25万元，用于长沙、沈阳、上海、南宁等4个迁址扩建项目以及湖北、安徽、贵州等3个新建项目。公开信息显示，这是爱尔眼科4年来第3次增发，拟募资金额仅比前2次募资总额40.37亿少3.87亿。

近来，围绕爱尔眼科频繁定增、项目体外孵化、高溢价收购、高瓴资本高位套现等，市场内外议论纷纷，多空双方各执一词，这种争议短时间估计很难见分晓。

不过，太阳底下没有新鲜事，资本市场有时候会不断重复惊人相似的一幕。公司研究室发现，A股历史上有一家公司的商业模式与股本扩张历程与眼下的爱尔眼科极为相似，那就是曾经的家电销售连锁集团公司——苏宁易购（002024.SZ）。

这里不去讨论苏宁易购与爱尔眼科的行业差别以及公司目前所处生命周期，只从几个角度简单对比，至于大规模扩张后后者会不会重蹈前者覆辙，留给市场去做判断。

股本疯狂扩张：苏宁易购上市后前6年64.8倍，爱尔眼科12年35.59倍

爱尔眼科与苏宁易购上市后，成长路径大同小异。

虽然行业不同，但二者有着相近的连锁商业模式，主营业务均有过一段较长时期的快速发展，市场也将它们视为明星成长股。不同的是，苏宁易购最初被视为家电消费浪潮的代表，与国美电器构成耀眼的“双子星”，后来又被视为向电商转型的先锋；爱尔眼科则被视为民营医疗龙头企业，近年更成为大健康产业消费升级的明星。

伴随着业务的快速发展，爱尔眼科与苏宁易购均通过分红送股，迎来总股本的快速增长。

客观地说，仅就分红这个角度而言，爱尔眼科与苏宁易购都算得上是A股市场的好学生。据WIND数据，上市18年来，苏宁易购已实施现金分红13次，累计金额68.5亿，分红率18.18%。爱尔眼科也当仁不让，上市12年来实现了年年现金分红，累计金额28.7亿，分红率32.1%。

不过，伴随着现金分红的同时，二者也持续不断地派送红股。

公开信息显示，苏宁易购送转股集中在上市前6年，期间送转股次数高达7次，股本较上市时扩张64.8倍；爱尔眼科上市12年间，送转股9次，股本较上市时扩张35.59倍。

在沪深两市，像苏宁易购与爱尔眼科这样上市初期就如此频繁送转股的公司，不能说没有，但为数不多。尤其是管理层提倡现金分红后，这样频繁送转股的公司就更稀有了。

总股本快速扩张的好处是可以不断稀释股价，使每股价格看上去不是那么高不可攀，但当期总市值却不受影响，符合国内投资者的恐高心理与缺口填权习惯。

疯狂送转股的时间，一般都发生在上市公司业务快速苏增长阶段，伴随着股价的不断填权，公司总市值也快速上升，苏宁易购与爱尔眼科也不例外。

据东方财富数据，苏宁易购2004年7月上市首日收盘价每股32.70元，2009年最后一次出台送转股方案，当年12月31日收盘价13.07元，但复权价格高达902.98元，较上市首日收盘价上涨2760%，总市值高达1216亿；爱尔眼科2009年10月上市首日收盘价每股51.90元，2020年12月31日，公司收盘价57.65元，但复权价格高达2032.38元，较上市首日收盘价上涨3916%，总市值高达3116亿。

这两家公司在上市后总市值高达几十倍的增长，除了行业红利在连锁商业模式下带来的主营业务快速增长外，连续多年的送转股带来的总股本快速扩张，也起到了推波助澜的作用。

定向增发：苏宁10年6次募资406亿，爱尔眼科4年3次募资或达76亿

上市后，除了分红送股带来的股本扩张，苏宁易购与爱尔眼科都善于利用资本市场，通过定向增发的方式，获得产业扩张的巨额资金。

公开信息显示，苏宁易购2004年7月上市，自2006年开始增发募资，迄今先后6次增发，累计增发25.7亿股，实际募资净额高达403亿。爱尔眼科2009年10月上市，自2017年开始增发募资，迄今实际增发2次，累计增发1.57亿股，实际募资净额40.37亿。

看上去，爱尔眼科在上市10年后才开始增发募资，目前实际募资净额也远远低于苏宁易购。不过，公司研究室注意到，爱尔眼科的增发虽然开始的较晚，但频度却不亚于苏宁易购，2017—2020年3年2次，2021年再次增发，拟募资高达36.5亿，比前2次增发实际募资仅少3.87亿，颇有些后发制人暴雨骤来的架势。

值得注意的是，爱尔眼科采取的是与苏宁易购一样的连锁经营模式，走的是同样的依托资本市场推动产业并购的路线，

公司研究室发现，2014年前，爱尔眼科主要依靠自身积累滚动发展，每年新增医院家数不多。2009年10月上市时爱尔眼科共有21家分、子公司，其中眼科医院19家。2010年-2011年，爱尔眼科新增医院17家，2012年到2014年，新增23家，但收购的只有8家，剩余均为新建。

2014年后，爱尔眼科开始以并购手段扩张，每年新增医院家数大幅上升。2021年初，在回答投资者提问时，爱尔眼科公司称：“截至2021年1月31日，公司及产业并购基金旗下的医疗机构共计648家，其中上市公司在境内234家、境外108家，产业并购基金306家。”

此外，公司将按照战略规划，加快全国分级连锁网络布局，以省区为单元，借力产业并购基金，通过新建或并购方式加快地级、县级医院的网点纵向布局，不断完善国内分级连锁体系，加大全国网络的辐射区域。

毋庸讳言，爱尔眼科要完成上述产业布局，未来需要建设与收购的项目还有很多。而就公司目前的资本运作看，增发似乎已经成为最主要的募资手段。因此，可以预期，类似本次募资36.5亿的增发，应该不会是以后一次。

商誉暴增：苏宁易购2次跳增70亿，爱尔眼科2次跳增近30亿

最近四年来，爱尔眼科对外投资规模，累计已达百亿元之巨。这么多并购中，不可能笔笔成功，因此，其财报上的商誉开始暴增。从这一点看，苏宁易购与爱尔眼科可谓难兄难弟。

公开信息显示，2010年前，苏宁易购没有商誉；这年年底，苏宁易购的商誉仅61.60万，2011年底上升到2.266亿，2016年4.267亿，2017年底暴增到23.95亿，2018年持平，2019年再次暴增至74.78亿。从相关经营情况看，这些商誉的增加，都是在阿里巴巴2016年6月投资近300亿进入苏宁以后暴露出来的。

上市当年的2009年底，爱尔眼科的商誉是459.6万，第二年增加到9836万，2014年底为2.49亿；2015年底上升到4.48亿，2016年持平，2017年暴增至21.22亿，2019年26.38亿，2020年再次暴增至38.78亿。

对于这两次商誉暴增，爱尔眼科的解释是：2017年商誉增加，主要系公司2017年收购了西班牙ClínicaBaviera,S.A.、美国AWHealthcareManagement,LLC和非公开发行股票事项完成注入9家医院；2020年三季报商誉增加，主要系公司于2020年7月完成发行股份购买资产注入30家医院。

这表明，伴随着不断的增发并购，进入爱尔眼科上市公司报表的并不都是优质资产。

2021年8月20日，爱尔眼科补充公告拟3.27亿元收购日照爱尔、威海爱尔、河源爱尔、江门新会爱尔和枣阳爱尔部分股权。公告发布后，不少投资者质疑，爱尔眼科为什么要用现金3367.5万元，溢价高达501.6倍，收购2021上半年净利润亏损26.75万元的净资产仅8.95万元的河源爱尔75%股权？

公司研究室注意到，爱尔眼科对此的解释是没有实质意义的官话，且没有说明具体原因。

最新的三季报显示，爱尔眼科的商誉已升至41.26亿，占当期资产总额的18.90%。而苏宁易购由于资产总额巨大，当期商誉虽然高达63.85亿，但占比仅为3.05%。

事实上，经过近10年的折腾，张近东家族已逐步从苏宁易购出局，公司之前存在的问题，这些年已基本暴露，因此，其商誉峰值或已出现。而爱尔眼科的对外收购似乎正方兴未艾，随着不断增发收购，其商誉的继续增加恐怕是难以避免的。

机构撤退：弘毅投资曾在苏宁易购深陷泥潭，高瓴资本已退出爱尔眼科前十大股东

近年来，持续不断的收购，让爱尔眼科的营收、净利润维系了较快增长。不过，两次暴增的商誉也引起机构的警惕，进入2021年以来，有部分机构开始退出爱尔眼科。

类似的现象早已在苏宁易购身上发生。

曾几何时，苏宁易购上市后不到4年市值暴涨30倍，当时可谓公募基金的最爱，几百家基金扎堆持股。伴随着转型电商不顺，业绩停滞，机构从苏宁易购大撤退，截至2021年3季度，这家曾经的明星股已与公募基金几乎绝缘。

其实，在苏宁易购当年的定增中，也曾出现机构热捧的现象。

2012年，苏宁易购定增募资46亿，弘毅投资一家就认购9876.54万股，出资金额为12亿元。当时的弘毅投资掌门人赵令欢，其实是在赌苏宁转型电商能够成功。随着苏宁转型陷入困境，公司股价大跌，这笔投资也成为国内风投最有争议的案例之一，以至于8年后，赵令欢还在对外解释“我为什么要投资苏宁”？

这样的戏码同样出现在爱尔眼科的定增上。

2018年1月份，高瓴资本斥资10.26亿元参与爱尔眼科定增，获配3718.18万股，成本为27.6元/股。作为近年的风投明星，张磊所在的高瓴资本参投爱尔眼科，对公司股价无疑起到提振作用。

不过，与赵令欢的痴心不改不同，张磊没有咬定青山不放松。最新的三季报显示，高瓴资本已经不在爱尔眼科的前十大流通股东之中，而二季度末还持有8216万股，因此，三季度至少套现6000万股。

与高瓴资本一起退出爱尔眼科前十大流通股东的，还有基金明星张坤的易方达蓝筹精选混合型证券投资基金。有消息称，高瓴资本自2018年年初布局爱尔眼科以来，不到3年，累计收益很可能超过了43亿元。

当然，个别明星机构的短期进出不代表上市公司前景出现重大变化，但负面影响在所难免。

对于爱尔眼科来说，这种用上市公司赚来的钱左手孵化项目，右手又用上市公司增发的资金去溢价收购，如此循环往复，就像依托资本平台玩转的摊大饼有戏，不断融资，不断摊饼，至于这个大饼的边际究竟在哪里？大饼的含金量到底有多少？

在持续不断的并购中，单靠交易所的问询是很难挡住问题项目进入并购规划的。眼下，爱尔眼科要继续依靠并购才能拉动业绩增长，但不少投资者担心：假如并购资产经营不及预期，公司业绩将何以为继？会不会重蹈苏宁易购的覆辙？

也许，有人会强调爱尔眼科所处的赛道、规模及品牌等等因素来论证公司前景无忧。这种话最好不要说得太满，毕竟，就公司研究室目前所看到的爱尔眼科自身及各方论述的公司核心竞争力，似乎并没有形成真正的护城河，无论是赛道门槛、核心技术以及品牌效应，爱尔眼科目前都不足以吓退新进入者，更没有什么特别手段能阻止竞品赶超。至于行业政策变数等可能存在的风险就更不要说，谁也不知道哪天会有意外出现。