自然堂港股IPO：老牌国货的荣光与焦虑

出品｜公司研究室IPO组

文｜曲奇

9月29日，国货美妆公司自然堂正式提交上市申请，华泰国际与瑞银集团共同担任联席保荐人。

2023年6月，自然堂曾申请A股主板上市，但在2024年3月主动撤回了IPO申请。

以2024年零售额计算，自然堂是中国第三大国货化妆品集团。

作为一家成立近25年的老品牌。自然堂是一位基础扎实、家底深厚的“老牌优等生”。与一些新国货品牌相比，品牌国民度和线下渠道是其优势。

然而，近年来，自然堂正面临着“中年危机”，公司增长不及主要竞争对手，还存在过度依赖单一品牌，线下收入萎缩等问题。

18%收入增速目标落空

2001年，郑春颖创立伽蓝集团，即自然堂的前身。如今，自然堂已成立近25年，并通过早期“你本来就很美”的广告语和广泛的线下铺货，建立了极高的国民知名度。

招股书显示，2024年以销售额计算，自然堂位列国内国货化妆品集团第三，且自2013年至2024年的12年间，始终稳居国货化妆品品牌前两名。

作为国货化妆品头部品牌，自然堂曾将“中国第一”定为自己的发展目标。

2023年初，郑春颖曾提出“既要、又要、还要”的目标，既要营收增长，又要利润大幅度增长，还要高质量增长，并提出了年收入18%的增长目标。

然而，过去3年，自然堂并未达成这个目标，净利润竟然还出现了“过山车式”波动。

收入方面，2022年至2024年，自然堂收入分别为42.9亿元、44.4亿、46.0亿，年复合增长率7.2%。2025年上半年，公司收入24.5亿，同比增长6.4%。

利润方面，报告期内，自然堂毛利率持续提升，2022年至2024年及2025年上半年，公司毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%、70.1%，这表明公司有较强的产品定价能力及成本控制能力。

但是，公司在净利润上却出现较大波动。

2022年到2024年，自然堂归母净利润分别为1.47亿、3.02亿、1.90亿。其中，2024年公司净利润同比下滑37.1%。

2025年上半年，公司归母净利润为1.91亿，同比增长7.3%，出现了阶段修复。

以过去3年的业绩来看，自然堂并未实现郑春颖提出的“既要、又要、还要”发展目标，这或与公司单一品牌依赖有关。

“单腿走路”风险大

目前，自然堂旗下共有5大品牌，分别为自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出。其中，自然堂品牌涵盖护肤、个护、男士护理、彩妆等多个品类，珀芙研、美素、春夏主打护肤产品，己出专注于儿童及婴儿护理领域。

收入结构方面，自然堂以护肤类产品为主。2024年护肤收入40.29亿元，占比87.6%；彩妆约为3.89 亿元，占比4.0%；个护收入1.73 亿元，占比3.8%；其余品类（含男士、婴童等）占比小。

在品牌收入构成上，公司高度依赖自然堂品牌。

2022年至2024年，主品牌收入占比由94.6%提升至95.6%。2025年上半年，自然堂品牌收入23.23亿元，占比94.9%。

这既体现旗舰品牌的量级，也意味着集中度风险。自然堂这种“单腿走路”的结构风险极高，一旦主品牌增长乏力或品牌形象受损，整个集团将陷入困境。

此外，自然堂对单一品牌的收入依赖显著高于珀莱雅、上美股份等竞争对手。

2025年上半年，珀莱雅品牌收入占比74.27%，同比下滑超5个百分点，美妆品牌彩棠收入占比同比增长1.51个百分点，升至13.17%。

同期，上美股份韩束品牌收入占比81.4%，同比下降2.2个百分点，第二大品牌一页收入占比同比增长5个百分点，升至9.6%。

虽然珀莱雅、上美股份也存在单一品牌收入占比过高的情况，但与自然堂相比，这两家公司也在培养新品牌，打造“第二增长曲线”。

本次IPO，自然堂便打算将部分募资额用于丰富多品牌矩阵。从收入来看，自然堂多品牌孵化尚在早期，效果需要进一步观察。

打造新的线下零售模式

近年来，美妆护肤市场是“大单品”的天下。在国货护肤领域，自然堂的主要竞争对手则是珀莱雅。

目前，珀莱雅成功打造了“红宝石”“双抗”等亿级销量的超级精华。

营销层面，这家公司成功抓住了年轻消费者对“早C晚A”、“精简护肤”、“科学抗衰”等概念的追求，让品牌形象更具科技感和现代感。2024年珀莱雅收入已突破百亿元，2025年上半年收入增速达68.8%。

虽然自然堂也有小紫瓶等明星产品，但未能形成类似珀莱雅那样持续、高效的爆品打造。相比之下，公司产品更新迭代和市场引爆能力稍逊一筹。

渠道方面，虽然两家公司都以线上收入为主，但与珀莱雅相比，自然堂更重视线下渠道。

2022年至2024年，自然堂线上收入占比分别为59.7%、61.9%、68.8%。2025年上半年，线上收入占比68.8%，同比提升3个百分点。

对应的是，近年来公司线下收入占比持续下滑。2022年底，公司副总裁李敏表示，“自然堂不仅不会放弃线下阵地，还会加大投入。”

根据公开资料，自然堂覆盖4万+线下网点，与屈臣氏、娇兰佳人、吉米庄等连锁合作。

2025年，自然堂在部分标杆购物中心开设自营旗舰店。7月，公司在深圳设首家旗舰店，另有三家旗舰店将于下半年在上海、武汉及重庆陆续开业。

不过，近年来，自然堂线下渠道收入持续缩水。2022年至2024年，公司线下渠道收入由17.2亿元降至14.2亿元，2025年上半年，线下收入同比下滑2.58%，为7.6亿元。

自然堂多年经营的线下网络是其重要资产，这为品牌提供了线上渠道无法比拟的展示、体验和深度服务能力，是许多纯线上品牌所不具备的。

如何利用线下渠道优势，打造新的线下零售模式，这也是自然堂接下来几年的关键看点。